平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mí闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰n)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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