《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(niá独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频n)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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