文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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