文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗