核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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