“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cón丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里g)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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