核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)子集是什么意思，非空真子集是什么意思部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资子集是什么意思，非空真子集是什么意思(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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