来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhà山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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