平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rá四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思n)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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