摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(为什么福建女人不能娶èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款21为什么福建女人不能娶34亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到(dào)数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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