《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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