核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(y苏州区号是多少uè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为苏州区号是多少(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文(wén)中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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