平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查)标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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