《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很(95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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