摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)武警能打过特警吗。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán武警能打过特警吗)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小武警能打过特警吗长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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