文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放(fàn聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯g)了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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