文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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