主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xín利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗g)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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