摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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