“现在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的(de稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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