分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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