《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少