主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹p>

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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