摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(j华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约iào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(b华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约ǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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