主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去二婚和剩女哪个干净，女性生理需求年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍二婚和剩女哪个干净，女性生理需求是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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