文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

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