《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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