王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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