“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集魏承泽作品集 魏承泽一类的作者团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定(魏承泽作品集 魏承泽一类的作者dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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