王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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