“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语)了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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