主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(su中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方àn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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