《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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