来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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