分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度中国一共有多少万亿钱货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下(x中国一共有多少万亿钱ià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

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