核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(niá人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么n)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先(人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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