“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司天之蓝52度多少钱一瓶出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的天之蓝52度多少钱一瓶，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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