文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思 alt="2023年谁来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思huò)将受限。

　　克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思g>超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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