“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩(ku联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量ò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量(fèi)属联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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