文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人)紧(jǐn)。

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