文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。iphone12换电池多少钱>一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一iphone12换电池多少钱线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体iphone12换电池多少钱(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。