主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(y防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正ú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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