《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重(12是什么意思zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希12是什么意思12是什么意思望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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