核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)赓续前行是什么意思，赓续前进的意思他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng赓续前行是什么意思，赓续前进的意思)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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