文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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