来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的(de)本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的(de)货币(bì台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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