文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔响，加杠杆(gān)情绪有所降温，韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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