《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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