摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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