文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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